李璐：在史无前例的全球货币超发中，中国将何去何从？

小雅说

今天，小雅继续推荐李璐老师的好文章。通过书评，他从经济学的角度看待《日本的迷失》，分析并提出了日本、欧洲、美国超大规模货币超发后中国经济和政策的走向。

这是库超明先生撰写的《大萧条：宏观经济学的另一半与全球化的命运》的书评。

顾超明解释了日本泡沫破灭后日本经济零增长、货币发行过度、利率为零、政府债务高企等经济现象。

西方基本上认为，以上都是日本宏观经济政策失灵造成的。但第一次，顾朝明给出了完全相反的解释，李璐认为这在事后更有说服力和验证。

古朝明认为，日本的货币过剩是用来修复私营部门和家庭的资产负债表，让私营部门和家庭开始恢复正常，代价是日本政府今天的债务是世界上最高的。与其他选项相比，这是最佳的政策选择。

对此，李路先生解释了欧洲、美国和中国正在发生的经济现象，并给出了世界当前面临的三大问题，以及各国应该应对的宏观政策，以及作为对中国经济和政策走向的展望和建议。

李璐是全球知名投资人芒格家族的主要财富管理人，喜马拉雅资本创始人。本文来自他的新书《文明、现代化、价值投资与中国》中国增发的货币都哪去了，由芒格学院授权出版小雅。

文章标题由小雅编辑，原标题为《全球化的命运——2019年度书评与洞察》。考虑到手机阅读的舒适度，小雅缩短了部分段落，并在重点处添加了颜色标记。文中的字幕也是小雅为方便阅读添加的，原文没有字幕。

这篇文章不长，8000多字，别怕，即使没学过经济学，仔细看也会有一些大致的了解。

小雅的建议和上一篇李璐看中国的“国运”：20多年的经济黄金时代可以一起阅读。两篇文章可以说是相伴而生的文章，对了解中国经济的现状和未来都有很大的帮助。

全球化的命运——2019年度书评与洞察

今年要推荐给大家的一本书是顾超明先生的《大萧条：宏观经济学的另一半与全球化的命运》。

当今世界的三大优先事项

这本书是关于当今世界上最大的问题的。

第一：货币政策。

基本上，当今所有主要经济体，如日本、美国、欧洲、中国，都大量超发货币。

基础货币的过度发现现在已经达到了天文数字，导致世界范围内的低利率，欧元区的零利率甚至负利率，这是历史上从未发生过的现象。

同时，增发货币对经济增长的贡献微乎其微。除美国外，主要发达国家经济基本呈现小幅增长或零增长。这种情况的另一个后果是，各国的债务水平相对于 GDP 越来越高，而从股票到债券甚至房地产的所有资产价格都处于历史高位。

这种不正常的货币现象会持续多久？它会如何结束？终结对全球资产价格意味着什么？没有人能回答这些问题，但几乎每个人的财富都与它息息相关。

第二：全球化。

过去几十年的全球化，将不同发展阶段国家的命运紧密联系在一起，但全球贸易和全球资本流动与各国独立实施的货币和财政政策是分开的。

结果，全球化和全球资本流动与各国自身的经济和国内政策产生了相当大的冲突，也加剧了国家之间的紧张关系。

比如，现在我们看到中美贸易冲突愈演愈烈，世界上很多国家和地区的不稳定，从香港到巴黎再到智利，街头政治到处都在愈演愈烈。

同时，在这些国家内部，极左极右的政治势力逐渐取代了中间势力，让整个世界变得更加不确定。在这种情况下，任何人都无法预测未来的全球贸易和资本流动会是什么样子。

第三：在这样的国际环境下，各国的宏观经济和财政政策应该如何应对？不同国家处于不同发展阶段的政策应该有哪些差异？

这三个问题都涉及当今世界的首要任务。一个能够回答任何这些问题的理论可能是一项值得尊敬的学术成就，而同时回答三个问题几乎是一项不可能完成的任务。

在这本书中，顾超明确实提供了一个更有说服力的视角，并提出了一些基本概念和一个完整的内部逻辑理论框架。对我们来说是一个非常重要的灵感。不管你是否同意他的理论，都值得思考。

日本的失利不是政策失误

现在来说说作者顾超明。他是野村综合研究所的首席经济学家，在过去的 30 年里对日本政府产生了广泛的影响。

我第一次听说他是在十几年前，在日本的一次 YPO 国际会议上。他在大会上做了主题演讲，解释了日本当时所谓的“失去的十年”（当然已经是“失去的二十年”，甚至是“失去的三十年”。）

顾超明解释了日本泡沫破灭后的现象，即经济零增长、货币发行过多、零利率、政府巨额赤字、高负债等经济现象。

西方对这些现象有不同的解释，但基本认为是日本宏观经济政策失灵所致。但第一次，顾朝明给出了另一个完全相反但更有说服力的解释。他对自己独特的经济学提出了一个新概念——资产负债表衰退。

他将当时日本的经济衰退归因于资产泡沫破灭后私营部门（企业和家庭）资产负债表急剧扩张导致的大衰退。

在资产负债表引发的大衰退中，他提出了最独特的观点之一，即整个私营部门的目标发生了根本性的变化，不再是利润最大化，而是负债最小化。.

因此，这个时候，无论发行多少货币，私营部门和个人首先拿到钱的不是投资和扩张，而是偿还债务。

因为当时资产价格的急剧下跌，让整个私营部门和家庭都处于技术性破产的状态，他们要做的，他们修复资产负债表的方式，就是继续储蓄和偿还债务。在这种情况下，经济必然会导致大规模收缩。

这种收缩就像1930年代美国的经济危机一样，因为一旦经济开始收缩，就会有一个自发的螺旋加速机制。在 1930 年代的大萧条时期，整个美国经济在短短几年内萎缩了近 46%。

日本政府采取的做法是大规模发行货币，然后通过政府大规模借贷和对基础设施的直接投资，吸收居民的大量储蓄。

就这样，日本十多年来一直将经济保持在同一水平。虽然经济增长为零，但没有衰退。

在顾超明看来，这是唯一正确的宏观经济政策选择。因此，日本经济并未经历 1930 年代美国出现的 46% 的大规模收缩，同时给了私营部门充足的时间来慢慢修复其资产负债表。

所以今天，私营部门和家庭开始恢复正常。当然，代价是对政府资产负债表的严重伤害，如今它拥有世界上最高的债务。但相对于其他选项，它仍然是最佳的政策选项。

这是我当时听到的对日本最不寻常的解释之一。随后对日本经济的观察也一定程度上印证了他的想法。

欧美国家借鉴日本经验

西方一直对日本的政策持批评态度。直到 2008 年至 2009 年的西方大衰退，人们对日本的态度才发生改变。因为在2008-2009年之后，整个西方突然进入了与1980年代后期大泡沫破灭后的日本非常相似的局面。

这时，西方的主要资产也开始大幅贬值，整个私营部门陷入技术性破产，后来的情况也很相似。西方主要国家所采取的政策，无一不是大规模超发货币。此时，影响西方央行的主要经历是 1930 年代的大萧条。

在总结1930年代应对重大经济危机的政策时，经济学界的主要结论是弗里德曼（Milton Friedman）的观点，即货币政策是根本错误的。

2008 年担任美联储主席的本·伯南克 (Ben Bernanke) 是这一观点的坚定支持者。他甚至认为，在极端情况下，可以直接从直升机上扔钱。因此，为应对2008年的危机，西方国家开始进行大规模的货币超发。

然而，出乎意料的是，货币过度发行的结果并没有带来经济增长的快速恢复。大量超发货币实际上被私人部门重新存起来用来偿还债务，因此经济增长仍然低迷。除了美国出现一些温和增长外，欧元区经济在很大程度上仍处于零增长的边缘。

对此，政府的第一反应仍然是增发货币，为此央行甚至发明了量化宽松（QE），但从未使用过。

传统上，中央银行通过调节准备金（基础货币最重要的部分）来调节货币供应量。QE实施后，美联储创造的超额准备金达到法定准备金的12.5倍。

之后，西方主要央行纷纷效仿QE后，欧元区对应倍数达到9.6倍，英国15.3倍，30.5倍瑞士3次，日本3次。2.5 次！

也就是说，在正常经济条件下，如果私营部门能够有效地使用这些新货币，通货膨胀率可以达到相同的倍数（例如美国的 1250%）。

换言之，如果这些货币进入资产投资，资产价格可以大幅上涨数倍至泡沫水平，或者可以强烈刺激GDP增长。

但实际情况是，经济仍然只是疲软增长，一些资产价格正在逐步上涨。这一政策的最大后果是利率接近于零，甚至在欧元区也造成了今天约15万亿美元的负利率。

这动摇了整个资本主义市场机制的基本假设，同时也没有带来预期的经济增长。这时，整个欧洲的现象开始越来越像原来的日本。

世界面临四种经济情景

大家开始重新思考日本的经历。顾朝明对日本的总结和日本的财政政策方法，重新引起了西方大国的兴趣。

顾朝明用一个比较简单的框架来解释这些现象。他说，取决于经济中的储蓄和投资行为，一个经济体将永远处于四种情况之一，如下表所示。

借款人/投资者储蓄者案例 1（正常经济增长） 案例 2（一般经济危机） 案例 3（1990 年代的日本） 案例 4（2008-2009 年和 1929 年的美国） 无 无

通常，一个经济体应该让人们储蓄和借贷来投资。这样，经济就处于相对正增长的状态。

当普遍的经济危机来临时，储户的钱已经用光了，但仍然有借款人（投资者）和投资机会。在这种情况下，中央银行作为最后的货币提供者非常重要。这是1930年代大萧条的一个重要结论，即央行作为最后贷款人，是最后资金的提供者。它为私营部门融资，然后贷款给私营部门。

然而，大家没有想到的是之前没有发生过的第三种和第四种情况，也就是借款人（投资人）失踪的情况下，经济会发生什么？例如，在日本，有储蓄者，但在过去的几十年里，私营部门没有借贷和投资的动力。在这种情况下应该怎么做？

到2008-2009年，整个西方的情况是既没有储蓄者，也没有借款者。危机发生时，储户自己也走了。在美国，储蓄基本没有，资产大规模下跌，所以私营部门基本处于技术破产状态。

同时，欧洲基本没有投资机会。经过几轮QE，基础货币已经大规模发行，没有人愿意投资，经济也没有投资机会。人们得到他们的钱，然后以负利率的形式将其交还给银行。这是以前从未发生过的。

顾超明基础研究框架的主要贡献是第三种和第四种情况，即借款人不在的情况下的一些现象。比如在日本，就属于第三种情况。有些人存钱，但没有人借钱。

在这种情况下，他认为政府必须承担最终借款人的责任，并通过财政政策由政府直接投资。因为如果你不这样做，私营部门不愿意成为借款人，经济就会开始萎缩，而一旦经济开始萎缩，它就会有自己的螺旋式加速机制。

这种加速甚至可能导致经济减半和大规模失业，带来难以想象的社会后果。我们知道，1930年代希特勒上台，日本军国主义的复活与当时的大萧条直接相关。

第四种情况是 2008-2009 年发生的情况，既没有储户也没有借款人。在这一点上，政府应该既是最后手段的提供者，又是最后手段的借款人。

对于美国来说，2008-2009年，一方面通过了央行超发货币，另一方面财政部通过了TARP法案，直接向所有具有系统重要性的商业和投资银行，从而解决了储蓄和投资者的问题。问题，稳定经济。

而西欧到今天可能还处于第三种甚至第四种情况，既没有储蓄者，也没有借款人，而且由于欧元区本身的限制，欧洲只能使用货币政策，欧元合约限制了欧洲，尤其是南欧国家利用财政政策扩大内需，这种限制在未来可能造成灾难性后果。

顾超明利用上述框架分析了当今世界面临的独特经济现象（第三种情况和第四种情况），并对发达国家当前的经济政策提出了一些看法。

欧美为何走向资产泡沫？为什么泡沫破裂后增长没有恢复增长？

接下来，他还考虑了这个问题：为什么西欧和美国会出现资产泡沫？而在资产泡沫破灭之后，它还没有找到增长的途径（除了美国，增长相对疲软）？

为了回答这个问题，他在书中提出了我认为是第二种、更独特的观点。这种观点对今天的中国特别有意义。他提出了全球化贸易背景下经济发展的三个不同阶段。

首先，让我们介绍一下发展经济学中的一个重要概念——刘易斯转折点。

城市工业化初期，农村富余劳动力不断被城市工业吸引，但随着工业发展到一定规模，农村富余劳动力由过剩变为短缺，经济进入充分就业状态. 这个拐点称为刘易斯拐点。

这一观察最早是由英国经济学家 W. Arthur Lewis 在 1950 年代提出的。

第一阶段是刘易斯转折点之前的早期城市工业化进程。

第二阶段是经济经过刘易斯拐点后，社会进入储蓄、投资、消费共同增长的状态，也称为黄金时代。

第三个阶段，也是顾超明提出的一个独特阶段，就是在全球化背景下，经济进入成熟发展阶段，进入发达经济阶段后，进入赶超阶段。

为什么会这样？因为在此期间，随着国内生产成本上升到一定程度，在海外投资其他发展中国家变得更有优势。

早期，由于各种文化和制度障碍，海外投资的优势不是很明显，但当国内生产成本高到一定程度，在其他国家建立了一些海外投资的基本能力时，海外投资投资变得比国内投资更有利。此时，资本将停止对该国的投资，国内工资将开始停滞。

第一阶段，即刘易斯拐点前的早期城市工业化过程中，资本具有绝对控制权，劳动力普遍难以拥有定价权和议价权，因为农村有很多剩余人口，找工作的人很多，公司自然会剥削工人。

第二阶段是经过刘易斯拐点后经济发展的成熟阶段。这时，企业需要加大对生产设备的投入以增加产量，同时满足员工的需求，增加工资，改善工作环境。及生产设备等。

在此期间，由于劳动力已经开始供不应求，经济发展会导致工资水平上升，工资水平上升会导致消费水平上升，储蓄水平和投资水平也会上升，所以公司的利润也会上升，形成互动，向上的循环。

在这个阶段，社会上几乎每个人都可以享受到经济发展的成果，同时也会形成一个以中产阶级为主的消费社会。生活水平正在提高。所以这个阶段也被称为黄金时代。

第三阶段，社会开始分化。对劳动力而言，只有科技、金融、贸易、国际市场等技术含量较高的工作岗位才能​​继续获得较好的工作回报，而那些受教育程度较低的传统制造业工作岗位的工资水平将继续提高。逐渐下降。社会贫富差距进一步拉大。国内经济和投资机会逐渐枯竭，投资机会向海外转移。

此时，GDP增长主要依靠不断的技术创新。如果这方面的能力比较强（比如美国），GDP还是会低速增长；如果创新能力不强、创新速度不快（如欧洲、日本），国内经济增长乏力，投资就会转移到海外或非理性领域。

顾朝明认为，1970年代西方社会进入第三阶段，主要是日本和亚洲四小龙追赶。

1980年代，十多年后，中国开始进入国际经济周期，日本也开始进入被追赶阶段。

被赶上后，国内经济增长的机会急剧减少，经济增长更容易进入那些容易形成泡沫的地区，无论是日本、美国还是西欧。资金已经进入房地产、股票市场、债券市场和衍生证券，一个巨大的泡沫形成然后破裂。

泡沫破灭后，由于国内经济增长机会仍然有限，增长潜力仍然很小，私营部门一方面要修复自身的资产负债表，另一方面缺乏投资机会，以至于它的经济行为不再基于追求。利润最大化是主要目标，而追求债务最小化是主要目标。这样一来，一些基于传统经济理论的预测就基本落空了。

经济发展阶段发生变化，宏观政策反应滞后

顾朝明指出，在经济发展的不同阶段，政府的宏观政策会发挥不同的作用，需要使用不同的政策工具。

这种观点目前对中国最具启发性。在工业化初期，经济增长主要依靠资本形成、制造业、出口等。

这时，政府的财政政策将发挥巨大作用。政府可以利用有限的资源，在基础设施、资源、出口相关服务等方面进行投资，这将有助于新兴国家快速进入工业化状态。现阶段几乎所有国家都采取了积极的政府支持政策。

进入第二阶段，经济增长的主要动力是工资和消费的双增长。因为这个时候，社会上的所有成员都已经就业了，所以基本上任何一个部门和领域的工资增加了，其他部门和领域的工资也必然会出现。增加刚性。

工资的提高导致消费和储蓄的增加，企业会利用这些储蓄增加对设备的投资以增加产量，从而实现利润增长，从而更能够通过提高工资来吸引更多的员工。相互成长，相互追赶。

这种增长主要来自国内经济的自发增长。此时，决定性意义主要是处于市场前沿的企业家和个人及家庭的投资和消费行为，因为他们能够更好地把握市场瞬息万变的商机。

因此，此时最有效的是货币政策而不是财政政策，因为财政政策和私人投资都来自有限的储蓄，如果财政政策使用不当，也会与私人投资产生冲突，竞争资源和机会。

在第三阶段，即追赶阶段，财政政策再次变得重要。由于国内投资环境恶化，投资机会减少，私营部门因海外投资回报较高而不愿在国内投资，但国内仍有大量储蓄。

这时，政府出面了。比如在日本，进行大规模的社会投资，投资于基础设施、基础教育、基础科学研究等。虽然利润不高，但可以弥补国内私营部门投资和家庭储蓄的不足。过度消费和消费不足都能保证社会就业，保持GDP水平不进入螺旋式下降，更适合现阶段的经济发展。相反，货币政策往往在这个阶段失败。

探讨宏观政策的运用对中国当前的发展非常有意义。尽管不同的观察家有不同的看法，但总体而言，中国应该在过去几年里已经越过了刘易斯拐点，开始进入成熟的经济发展状态。

我们看到，过去10年，工资水平、消费水平、储蓄水平、投资水平都呈现出加速增长的趋势。但通常由于政府的惯性比较强中国增发的货币都哪去了，当经济发展阶段发生变化时，政策的制定和实施会产生滞后效应，往往还停留在前一个发展阶段的成功经验上。这些宏观政策与经济发展阶段之间的错位，在各个国家和各个阶段都出现过。

例如，在今天的西方，宏观政策仍然是黄金时代比较有效的货币政策，但从实际效果来看，这些政策的有效性很低，以至于今天很多西方国家，尤其是欧洲和日本在货币超发、零利率甚至负利率的情况下，通胀仍然很低，经济增长仍然极其缓慢，债务飙升。

中国经济进入黄金时代的重要问题

同样，当中国经济进入后刘易斯拐点的成熟阶段时，政府在第一阶段仍更加注重财政政策。

这几年我们看到的一系列经济改革措施，虽然初衷是好的，但都是为了调整前阶段经济工业化和制造业大发展带来的存量问题。

但从实际执行效果来看，却导致民营企业大面积倒闭加速，客观上在一定程度上形成了国进民退的现象。动荡和低迷的消费者信心降低了这一时期的潜在经济增长水平。

今天，中国净出口对GDP负增长的贡献，而消费贡献了70-80%，其中私人消费尤为重要，将是未来中国经济增长的最根本动力。

在黄金时代，最重要的是企业家和个人消费者。一切政策的着力点和出发点都应该集中在如何增强企业家的信心，如何建立相对廉洁、公平、规范的市场规则，如何降低政府对经济运行的权力，减少政府权力，减税，减税。负担。从黄金时代其他发达国家的经验来看，这一时期货币政策更为重要。

第一阶段，中国的主要货币政策是间接融资模式，几乎是强制性的大规模储蓄，然后政府控制的银行体系将资本大规模、低成本地输入制造业、基础设施和出口。 . 在其他国家战略性产业中，这一政策对中国的快速工业化来说是成功的。

第二阶段，主要方向之一应该是如何逐步将全社会的融资方向和方式从上述体系中解放出来，从间接融资转向直接融资，让民营企业家和个人消费者能够拥有成为主要参与者的机会。最终借款人。

我们看到，过去几年，这方面有所松动。例如，借助金融科技，我们看到了消费信贷的初步发展。当然，从长远来看，能否把房地产抵押贷款做的更好，释放二次再抵押贷款的潜力，都是值得研究的问题。

如何扩大直接融资在金融中的比重，加快注册制，增强股票市场为民营企业融资的能力，建立债券市场和股票市场，是现阶段宏观政策的最重要工具。

此外，政府的职能能否从引导经济转变为支持和服务经济，进一步减少权力，也是现阶段对宏观政策的最大考验。

过去几年，一些宏观政策虽然有很好的初衷，但因为是行政手段，最终的实际效果并不理想。这在很大程度上也为研究这一时期的经济特征提供了另一个视角和教训。

在黄金发展期的第二阶段，一些政策如果由市场自发调整，可能会更有效。相反，人为的做法可能会促进增长。这些是当前中国最重要的问题。

未来中国经济最大驱动力

现在日本、西欧、美国等国处于第三阶段，而中国还处于第二阶段，中国未来的增长潜力还是很大的。中国人均GDP 1万美元的水平对西方发达国家仍然具有成本优势，而其他新兴发展中国家（如印度等）尚未形成系统的竞争优势。

中国可能长期处于黄金发展的机遇期。今天，中国人均GDP在1万美元左右，但人均GDP达到2万美元的人口已经超过1亿，主要集中在东南沿海城市。

事实上，中国从人均国内生产总值一万美元跃升至两万美元，并不需要最先进的技术，只需要将东南沿海城市的生活水平和生活方式大规模地传播到内陆。这是消费增长的动力，主要动力是“邻里效应”。

我也想拥有别人的东西和别人家的东西。再加上电视、互联网等媒体，东南沿海1亿人的生活方式向其他10亿人传播，人均GDP已达2万美元。

未来几年，中国的工资水平、储蓄水平、投资水平和消费水平将继续相互追赶，螺旋式上升。在相互促进的良性循环中，投资机会还是非常丰富和极好的。

如果中国能在黄金时代借鉴西方国家的货币政策，对政府与市场的关系做出一些调整，将大有利于释放经济增长潜力。

另一方面，如果西方特别是西欧能够借鉴日本和中国在财政政策上的有益经验，让政府更多地承担最后借款人的角色，投资于基础设施、基础教育和基础科学研究。在更大范围内，那么西方发达国家在赶超的第三阶段保持经济增长也将是有利的。

在经济发展的不同阶段采用不同的政策方法和工具本身就是对经济学的巨大贡献。经济学不是物理学，没有一成不变的公式和定理。它必须研究现实中不断变化的经济现象，提出适合这一时期的最重要的政策。

从这个意义上说，本书的理论框架对经济研究本身来说是一个突破和有益的尝试。

当然，本书旨在回答的三个问题是当今世界上最困难和最重要的问题，它们不可能有完美的答案。作者对日本的经验有深刻的理解，书中的很多观点也以此为出发点，但日本的经验是否真的适用于欧洲国家和美国也值得商榷。

量化宽松、货币超发、零利率和负利率、资产价格高企、社会不平等、民粹主义政治抬头——这些主要由发达国家引起的国际现象仍将长期困扰各国政策。制造商和公众。

对中国来说，由于仍处于后刘易斯拐点的黄金发展期，西方、日本等发达国家已经过了这个阶段，在经济政策尤其是货币政策方面留下了丰富的借鉴经验。阶段。

只要政策制定者能够认清自己所处的阶段并进行适当的调整，就有可能充分释放黄金发展期的巨大经济增长潜力。中国的未来依然充满希望。

2019 年 11 月 19 日